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Résumé :
– Grâce à leur action rapide et audacieuse, les Banques Centrales ont réussi à éviter le pire.
– Cependant leur soutien à l’économie mondiale n’est pas sans conditions. Comme le rappel le Gouverneur Trichet, « la Banque Centrale se doit d’être forte dans son message aux autres partenaires, notamment vis-à-vis des pouvoirs exécutifs ».
– Pour éviter que l’antidouleur ne se transforme en somnifère, il est crucial d’engager les réformes institutionnelles nécessaires, notamment en Europe, en complétant l’intégration économique et financière et en renforçant le rôle de la Banque Centrale sans entamer sa crédibilité.
Jean-Claude Trichet, Gouverneur honoraire de la Banque de France et ancien Président de la Banque Centrale Européenne était l’invité de la conférence Coface 2014 sur le risque pays. Alors que la Réserve Fédérale Américaine commence à entrevoir une sortie progressive des politiques monétaires dites non-conventionnelles, d’aucun se posent la question de savoir si les Banques Centrales continueront à soutenir l’économie mondiale comme elles l’ont fait par le passé. Quelques éléments pour poursuivre le débat.
« Peu étaient dans la cabine de pilotage à ce moment-là, et ceux qui y étaient voyaient le château de carte financier menacé d’effondrement ». Pour J-C. Trichet, les Banques Centrales ont tenu bon la barre pendant la tempête et ainsi évité une récession qui s’annonçait plus grave que celle de 1929. En l’absence d’une réaction rapide et coordonnée des autorités monétaires mondiales, nous serions dans une situation toute autre aujourd’hui. La fin du monde qui s’annonçait pour le 15 septembre 2008 n’a pas eu lieu. Ou du moins est-elle repoussée.
Néanmoins l’action des Banques Centrales pour supporter l’économie n’était pas sans incertitudes. Et par voie de conséquence sans risques. D’une part le rôle traditionnel des banquiers centraux se limitait au contrôle de l’inflation, en toute indépendance, mais sans interférence avec les autres politiques. Il a donc été nécessaire de « mettre en place des mesures qui n’existaient pas avant la crise, qui n’étaient pas recommandées dans les manuels, et qu’il a donc fallu inventer ». Ainsi la pensée économique a été capable, en trois jours, de se dégager de l’héritage monétariste orthodoxe des années 1970. Juste le temps de prendre la mesure de la crise. En mettant à disposition des intermédiaires financiers toutes les liquidités nécessaires dans le cadre d’une action concertée des grandes Banques Centrales mondiales, les banquiers centraux ont réussi à limiter les phénomènes de contagion ; via l’accès très large au refinancement Banque Centrale en Europe, ou via les achats massifs de titres de créances négociables aux Etats-Unis, ils se sont en réalité substitués aux marchés défaillants, le marché interbancaire en Europe ou les marchés monétaires aux Etats-Unis.
Mais pourquoi les Banques Centrales prennent-elles tant de responsabilités face à une crise dont elles ne sont pas à l’origine ? Outre la capacité d’action relativement rapide des autorités monétaires et leur expertise certaine dans le domaine de l’analyse macroéconomique, J-C. Trichet avance quelques raisons qui pourraient, à postériori, suggérer une certaine passivité coupable des autorités monétaires et financières dans la période d’avant crise. D’une part, l’apparente tranquillité pendant la période de Grande Modération et la pensée selon laquelle les marchés seraient efficients ont discrédité les analyses avant-gardistes de quelques (rares) économistes comme Minsky (1992 : the Financial Instability Hypothesis). D’autre part les régulateurs ont sous-estimé les conséquences d’une sophistication extrême de produits financiers devenu trop complexes pour assurer une meilleure allocation des risques. Mais ces deux effets ont surtout contribué involontairement au renforcement du levier des acteurs privés puis public qui, devenu excessif, s’est avéré être le moteur principal de la crise et de sa diffusion.
Les Banques Centrales sont-elles les institutions les plus pertinentes face aux défis actuels ? Dans le cas de la crise de la Zone Euro, l’usage de la politique monétaire, par définition commune aux différents pays membres, pourrait apparaitre comme n’étant pas l’outil le plus adapté face à des trajectoires nationales divergentes, qu’il s’agisse de l’affranchissement par certains pays du Pacte de Stabilité et de Croissance ou de l’érosion progressive de la compétitivité de certains membres. De même, les vulnérabilités de la Zone Euro trouvent davantage leur origine dans un déficit institutionnel : comme le souligne J-C. Trichet, la politique monétaire commune ne s’est pas accompagnée d’une supervision commune du système financier ni d’une structure capable d’assurer une certaine solidarité en cas de crise touchant de manière asymétrique les acteurs économiques.
Dès lors, si les Banques Centrales, et en particulier la BCE, ne sont ni vraiment responsables de la crise, ni vraiment armées pour apporter des solutions pérennes, pourquoi acceptent-elles cette arithmétique monétaire déplaisante ? C’est-à-dire, dans les termes de Sargent et Wallace (1981), la perte d’indépendance de facto des Banques Centrales dans la gestion de leur politique monétaire : en l’absence d’une réaction suffisante des autorités politiques et budgétaires, plus à même de traiter les causes profondes des fragilités, les Banques Centrales se trouvent contraintes à alimenter le malade par perfusions de liquidités. Comme le rappel le Gouverneur Trichet, « la Banque Centrale se doit d’être forte dans son message aux autres partenaires, notamment vis-à-vis des pouvoirs exécutifs ». Tout au plus les injections de liquidité permettent-elles de stabiliser le malade et de gagner du temps, mais l’antidouleur ne doit pas se transformer en somnifère. Ainsi le rôle de la Banque Centrale dans les mois et années à venir consistera à préserver les vertus incitatives de son remède. C’est-à-dire en étant certes accommodante et audacieuse dans son usage de la politique monétaire, car la crise n’est pas encore terminée, mais surtout en restant vigilante et véhémente afin que chacun prenne ses responsabilités pour éviter le retour des maux de 2007/2010. Le soutien des Banques Centrales à l’économie mondiale n’est pas (et ne doit pas être) sans conditions.
Néanmoins, si les livres d’économie ont dû être réécrit en 3 jours, il est aussi nécessaire de revoir l’organisation des acteurs de l’économie, et notamment le périmètre d’action de la Banque Centrale. C’est aujourd’hui le grand défi de la Banque Centrale Européenne, alors que la question de la sortie des politiques non-conventionnelles n’est pas encore à l’ordre du jour en Europe. Si cet aspect a moins été développé par J.-C. Trichet, cela reste un facteur essentiel pour déterminer les capacités de la BCE à soutenir l’économie européenne et mondiale.
Dès lors, quel mandat pour les Banques Centrales ? De fait, celles-ci se sont déjà emparées d’un rôle de stabilité financière (Ragot, 2012), qui est progressivement institutionnalisé, par exemple via la loi bancaire française qui donne un mandat explicite à la Banque de France. Ainsi, le rôle de la Banque Centrale Européenne se trouve renforcé via la mise en place des autorités macro- et microprudentielles rattachées à la BCE (Lequillerier, 2013), pour respectivement contenir le risque systémique (Duprey, 2013) et le risque bancaire individuel. Néanmoins il est nécessaire d’aller plus loin vers l’intégration Européenne afin de donner plus de légitimité démocratique à ce processus très politique, sans quoi la BCE risquerait de voir sa crédibilité diluée : en effet, si elle concentre aujourd’hui ces différentes politiques, c’est davantage par manque d’alternatives au niveau européen.
Si la BCE se transforme implicitement en organisme de contrôle ou de surveillance, elle devra renforcer sa transparence, évolution déjà largement engagée. Afin de renforcer ses capacités à soutenir durablement l’économie mondiale mais aussi à encourager les réformes de structure, les Banques Centrales ont déjà considérablement modifiées leur stratégie de communication : la « forward guidance » (voir par exemple Thygesen, 2013 et Jurus, 2012)permet de rendre public des éléments concrets sur la poursuite de sa politique monétaire, l’horizon de sortie des politiques accommodantes mais aussi les conditions associées à son soutien aux économies en difficultés. Ainsi fort de sa crédibilité gagnée sur le front de la lutte contre l’inflation, le programme OMT (« Outright Monetary Transactions ») annoncé en aout 2012 visant à soutenir de manière illimitée un Etat en difficulté, via le rachat de sa dette sur le marché secondaire, s’il venait à se plier à certaines conditions préétablies, a eu un effet significatif… sans qu’il n’ait jamais été besoin (à ce jour) de le mettre en pratique.
Grâce à leur action rapide et audacieuse, les Banques Centrales ont réussi à éviter le pire. Si la communication, à l’endroit des différents acteurs du monde politique et économique, est aujourd’hui l’un des meilleurs outils à disposition des Banques Centrales, ces dernières doivent inciter à des évolutions concrètes et plus ambitieuses sur le plan politique. Comme le souligne le Gouverneur Trichet, si l’on ne va pas plus loin dans les réponses apportées aux causes profondes de la crise, les pays développés risqueraient de se retrouver dans une situation comparable à celle de 2007. Ou alors, si les politiques non-conventionnelles venaient à se pérenniser, une certaine dépendance à la liquidité pourrait s’installer dans les pays développés, mais surtout en développement, créant ainsi les conditions favorables à l’exportation de la crise.
Thibaut Duprey
Références
Duprey, T. (2013). A la recherche d’une définition du risque systémique, BSI Economics.
Jurus, A. (2012). La stratégie de forward guidance est elle crédible pour assurer une meilleure transparence de la politique monétaire américaine, BSI Economics.
Lequillerier, V. (2013). Et le Mécanisme Unique de Supervision est arrivé…, BSI Economics.
Minsky, H. (1992). The Financial Instability Hypothesis, Levy Economics Institute Working Paper, No. 74.
Ragot, X. (2012). LesBanques Centrales dans la tempête : pour un nouveau mandat de stabilité financière, Opuscules du CEPREMAP.
Sargent, T. and Wallace, N. (1981). Some Unpleasant Monetary Arithmetic, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Fall.
Thygesen, N. (2013). Forward guidance : hubris or common sense ?Background for keynote address at the 50th anniversary SUERF/Banque deFrance conference.
