L’argument est souvent présenté par certains sous la forme suivante « les banques refuseraient de vendre des titres souverains si les réserves qu’elles obtiennent en retour ne seraient pas rémunérées, ou seraient taxées par un taux négatif ». Ainsi, le taux négatif imposé par la BCE sur les liquidités détenues par les banques (voir notre éclairage ici) serait un obstacle à l’efficacité du programme d’achats d’actifs à grande échelle (QE) qui sera bientôt implémenté par la BCE. Ce billet défend que cet argument n’est pas fondé.
Imaginons que les liquidités des banques soient rémunérées à 1% au lieu des -0.20% actuels. La BCE, lançant son programme de « Quantitative Easing », souhaite acheter des titres aux banques [0]. Dans ce cadre, la BCE va tenter d’aller trouver une banque vendeuse sur le marché. Certaines banques souhaitent vendre des titres de dette de long terme ayant un rendement de 2% pour un prix de 1000€, d’autres ne souhaitent pas vendre ces mêmes titres pour ce prix. Si la BCE veut acheter une quantité importante de ces titres, elle va devoir convaincre les banques qui ne veulent pas vendre leurs titres à un rendement de 2% : elle va alors simplement proposer un prix plus élevé pour acheter ces titres [1]. On peut alors tout à fait voir les choses ainsi : les banques vont accepter de vendre leurs titres lorsque le gain qu’elle feront sur la vente de ces titres sera suffisamment important pour compenser la perte de rendement occasionné par la vente d’un titre (de long terme) à 2% pour des liquidités rémunérées à 1%. Autrement dit, elles accepteront dès lors que le gain en capital compensera suffisamment la baisse de rendement d’intérêts.
Avec un taux négatif sur les liquidités des banques, le raisonnement est le même. Pour convaincre les banques récalcitrantes, la BCE va proposer des prix plus élevés pour acheter les titres. Elément important et peut-être contre-intuitif à première vue : il n’y a aucune raison plausible pour qu’il y ait davantage de banques récalcitrantes dans le cas où les liquidités sont rémunérées à -0.20% par rapport au cas où elles seraient rémunérées à 1%. La raison est simple : les taux de rendement sur les titres de dette auront aussi diminué, et l’écart entre la rémunération des liquidités et le taux d’intérêt sur le titre de dette précédemment pris en exemple sera le même [2]. Troquer un actif rémunéré à 2% contre des liquidités rémunérées à 1% procure le même profit en soit que troquer un actif avec les mêmes caractéristiques rémunéré à 0.80% contre des liquidités rémunérées à -0.20%. Le coût d’opportunité reste le même, et dans ce cadre, la BCE ne sera pas davantage contrainte dans ses achats d’actifs.
Ainsi, l’argument selon lequel les banques ne souhaiteraient pas vendre leurs titres à la BCE du fait de la rémunération négative des liquidités oublie que le raisonnement dans un tel cas de figure doit s’appuyer sur le coût d’opportunité et non sur le coût nominal. Le taux négatif n’est pas une contrainte pour l’efficacité du programme d’achat d’actif de la BCE [3] [4].
J.P.
Notes:
[0] Nous simplifions ici en supposant que la BCE n’achète qu’aux banques.
[1] Nous ignorons ici les investisseurs « price insensitive » (insensibles au prix) pour qui l’offre d’actifs n’est pas sensible au prix (voir [4]) .
[2] Nous supposons une prime de terme constante, ce qui n’altère pas la pertinence du raisonnement proposé ici (la prime de terme n’étant pas un élément de l’argument que nous discutons dans ce poste).
[3] Notons que le taux négatif risque de devenir une contrainte en soit dans un cadre différent. Dans ce cadre -que nous discuterons plus tard- la BCE pourrait décider avec le QE de fixer un taux seuil sur les liquidités sujettes au taux négatif, comme fait en Suisse récemment.
[4] Voir l’analyse de F. Ducrozet concernant les potentielles limites au développement du QE (présence d’investisseurs « price-insensitive » notamment).
