Peut-on craindre une nouvelle hausse brutale des taux d’intérêt ?
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Actualités : Au printemps dernier, le taux d’intérêt 10 ans allemand (le Bund) a plongé à son plus bas historique, soutenu par la politique extrêmement expansionniste de la BCE. Le Bund a ainsi atteint un rendement de 0,07 % avant de rebondir fortement à 1 % en l’espace de quelques semaines. De même, en février 2016, le taux 5 ans allemand a chuté à -0,4 %, du jamais vu. Jusqu’où peuvent descendre les taux d’intérêt de la Zone euro ? Quels sont les déterminants des rendements souverains ?
I- Quels sont les déterminants des rendements souverains ?
Les rendements des emprunts souverains à long terme sont liés à un large éventail de déterminants, notamment:
– les taux d’intérêt à court terme;
– la croissance attendue du PIB réel;
– le taux d’inflation attendu;
– les dynamiques de l’offre et de la demande sur le marché obligataire;
– les primes de risque.
Le facteur « primes de risque » inclut : le risque de crédit des pays (c.à.d. le risque de défaut), le risque de liquidité, la prime de terme [1], ainsi que la compensation pour l’inflation inattendue. Dans un contexte d’internationalisation des marchés financiers, l’interdépendance avec les taux d’intérêt américains est également un facteur très important à prendre en compte.
II- Jusqu’où peuvent descendre les taux d’intérêt de la Zone euro ?
1- Les taux d’intérêt à court terme
La Banque Centrale Européenne (BCE) est chargée de définir et de mettre en œuvre la politique monétaire de la Zone euro. Ainsi la BCE fixe les taux d’intérêt directeurs pour le système bancaire de la Zone euro [2]. L’institution peut directement jouer sur les taux d’intérêt du marché monétaire et indirectement sur les taux des prêts octroyés par les banques, ainsi que sur les taux de dépôt. En contrôlant les taux d’intérêt à court terme, la Banque Centrale peut également influencer les taux d’intérêt à moyen et à long terme [3]. Étant donnée la réticence de la BCE à réduire davantage les taux (du moins pour le moment) [4], le taux 2 ans allemand devrait rester dans un intervalle de -0,5 % à -0,4 %.
2- La croissance attendue du PIB réel
Les derniers indicateurs économiques plaident pour une croissance stable proche de 0,4 % au premier trimestre 2016. De manière générale, plus la croissance économique est forte et plus le pays aura de facilités à rembourser sa dette. En effet, toutes choses étant égales par ailleurs, une économie en croissance rapide génère davantage de recettes publiques (via la TVA et l’impôt sur les sociétés) qu’une économie stagnante.
3- Le taux d’inflation attendu
Le taux swap inflation 5 ans dans 5 ans est un indicateur clé suivi par la BCE servant à évaluer les anticipations d’inflation des investisseurs [5]. La dégringolade du prix du baril a fait dévisser les anticipations d’inflation des acteurs de marché à un niveau bien inférieur à l’objectif de 2 % fixé par la BCE (voir annexe). Alors que le prix du pétrole pourrait avoir atteint un point bas, un rebond massif est peu probable dans les prochains mois. Toutefois, le risque inflationniste n’est pas nul. En effet, comme Alan Greenspan le suggère «le retour de l’inflation est une préoccupation grandissante» [6] aux Etats-Unis. Ainsi, la résurgence de l’inflation américaine pourrait raviver les craintes d’une accélération de l’inflation plus forte qu’attendue en Zone euro. En effet, toute poussée significative de l’inflation américaine serait alors interprétée comme le fruit du succès de la politique monétaire expérimentale de la Fed (« Quantitative Easing »).
4- Les dynamiques de l’offre et de la demande du marché obligataire
Le montant des émissions de dettes souveraines nettes (taille des nouvelles émissions moins tombées de coupons et remboursements d’anciennes obligations) après les rachats liés au programme du QE (émissions nettes moins achats de la BCE),devrait être extrêmement négatif en avril, aux alentours de -120 milliards d’euros. En supposant que ces énormes tombées seront réinvesties dans des obligations souveraines, la dynamique de l’offre (émissions de nouvelles dettes) et de la demande (réinvestissement des tombées) est très favorable pour les taux obligataires de la Zone euro.
5- Les primes de risque
Le risque de crédit des pays : il n’y a aucun risque de défaut imminent, malgré l’instabilité politique de certains pays (Espagne, Portugal, Irlande). Par ailleurs, les institutions européennes disposent désormais de puissants outils (OMT, ESM…) devant permettre de pallier les craintes d’une nouvelle crise de la dette souveraine. Toutefois, le cas de la Grèce reste préoccupant à moyen terme (et non à court terme). En effet, le gouvernement et ses créanciers sont toujours en phase de négociation des conditions nécessaires au déblocage du nouveau programme de sauvetage et aucune partie n’a intérêt à « jouer avec le feu » [7].
Le risque de liquidité : le positionnement des investisseurs est difficile à évaluer avec précision, mais on peut raisonnablement penser que la faible liquidité et le positionnement significatif des investisseurs pourrait facilement exacerber la hausse des rendements (c.à.d. un choc provoquant une hausse de rendement pourrait rapidement être décuplé).
La Prime “QE”: le programme de rachats massifs de la dette de la BCE a créé une distorsion sans précédent entre les prix côtés des titres obligataires et leur véritable valeur économique (valeur fondamentale). L’année dernière, les investisseurs ont surestimé, et ce de manière précipitée, la prime négative liée à la rareté des obligations rachetées par la BCE. Ainsi, la forte correction des rendements obligataires endurée le printemps dernier était très largement due à la réévaluation de cette prime de rareté. Aujourd’hui les nouvelles mesures de la BCE semblent correctement assimilées par les marchés et devraient avoir un impact limité sur les taux obligataires.
L’interdépendance avecles taux d’intérêt américains : une nouvelle hausse des taux directeurs de la Fed en juin pourrait tirer les taux européens à la hausse. Ce facteur est étroitement lié à la trajectoire de l’inflation américaine.
Conclusion
Dans l’ensemble, l’épisode de hausse brutale des rendements souverains ne devrait pas se reproduire à court terme. En revanche, la résurgence de l’inflation américaine pourrait déclencher un rebond rapide sur les marchés obligataires.
Annexes
Notes
[1] Prime de terme: fait référence au rendement en excès exigé par les investisseurs pour le fait de détenir des obligations de longue maturité au lieu d’acheter une série d’obligations à courte maturité. Par exemple, le prêteur peut soit acheter un titre à échéance 10 anssoit décider d’acheter successivement un titre 1 an chaque année pendant 10 ans. La prime de terme est généralement positive.
[2] https://www.ecb.europa.eu/stats/monetary/rates/html/index.en.html
«Le Conseil des gouverneurs de la BCE fixe les taux d’intérêt directeurs de la Zone euro:
o Le taux d’intérêt des opérations principales de refinancement (MRO), qui fournissent l’essentiel de la liquidité du système bancaire.
o Le taux de la facilité de dépôt, que les banques peuvent utiliser pour effectuer des dépôts au jour le jour auprès de l’Eurosystème.
o Le taux de la facilité de prêt marginal, qui offre des crédits de nuit pour les banques de l’Eurosystème. »
[3] https://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/transmission/html/index.en.html
«Les anticipations des taux d’intérêt directeurs futurs influent sur les taux d’intérêt à moyen et à long terme. En particulier, les taux d’intérêt à long terme dépendent en partie des attentes du marché quant à l’évolution future des taux à court terme»
[4] Mario Draghi 10/03/2016: “En dernier lieu, le Conseil des gouverneurs, prenant en compte les perspectives actuelles de stabilité des prix, prévoit que les taux d’intérêt directeurs de la BCE resteront à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas sur une période prolongée, et bien au-delà de l’horizon fixé pour nos achats nets d’actifs.”
[5] taux swap inflation 5 ans dans 5 ans : fait référence au taux fixe d’un swap d’inflation se déclenchant dans 5 années avec une maturité de 5 ans. Une contrepartie accepte de verser un flux fixe tandis que l’autre paie un flux variable retraçant l’augmentation cumulative de l’indice d’inflation. Par conséquent, afin d’obtenir un accord équitable, le taux fixe est déterminé de manière à équilibrer les anticipations d’inflation moyenne sur la période d’investissement.
[6]http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-03-17/greenspan-oil-slump-tied-to-demand-as-supply-is-building
[7]http://greece.greekreporter.com/2016/03/29/greece-needs-measures-worth-e5-5-billion-to-complete-bailout-review/
Can Eurozone yields experience another sharp setback?
News: Last spring, the 10Y Bund yield dipped to record low buoyed by an aggressive ECB.German 10Y rate fell as low as 0.07% prior bouncing back sharply close to 1% few weeks later. Similarly, in February 2016 the 5Y German yield dropped to -0.4%, an all-time low. How far can Eurozone government bonds rates fall? What are the drivers of sovereign yields?
I- What are the drivers of sovereign yields?
Long term government bond yields are related to a broad spectrum of determinants, namely:
– short term interest rates;
– the expected real GDP growth;
– the expected rate of inflation;
– supply and demand dynamics;
– risk premiums.
Risk premiums capture the combination of: country-specific credit risk, liquidity risk, term premium for holding longer dated bonds [1] and the compensation for unexpected inflation. Interdependence with US interest rates is also a key driver of Eurozone yields as developed markets have become more integrated than ever.
II- How far can Eurozone government bonds rates fall?
1- Short term rates
The ECB sets the key interest rates for the Eurozone banking systems [2]. It can directly influence money market interest rates and indirectly banks’ lending and deposit rates. By controlling short-term interest rates, the Central Bank can also affect medium and long-term interest rates [3]. Since the ECB seems reluctant- for the time being – to cut rates further [4], the 2Y German bond should remain range-bound between -0.5% to -0.4%.
2- The expected real GDP growth
Latest Eurozone surveys are consistent with a steady GDP growth (circa. 0.4% q/q in Q1). The faster the economic growth is, the easier the country can pay back its debt. Indeed, all things being equal, a fast growing economy generates stronger public revenues (through higher VAT and corporate taxes) than a stagnant economy.
3- The expected rate of inflation
The 5Y5Y inflation swapforward is the key market-based indicator used by the ECB to gauge investors’ inflation expectations [5]. Tumbling oil prices have dragged down inflation expectations significantly well below ECB’s 2% target (see appendix). While oil prices may have bottomed out, they are not expected to soar materially in the coming months. Yet, Alan Greenspan highlighted that “we’re going to watch the inflation issue coming back” [6] in the US. The resurgence of US inflation may add upward pressure to Eurozone inflation expectations. In fact, any significant rise in actual and expected US inflation could be perceived as a success of QE experiment.
4- Supply and demand dynamics
Net government supply (issuance minus redemptions and coupon payments) after QE purchases (net supply minus ECB’s asset purchases) is projected to be extremely negative in April at around – €120bn taking into account the €20bn increase in asset purchases programme. Assuming coupons will be reinvested in sovereign bonds, supply and demand dynamics are very supportive for Eurozone government rates.
5- Risk premiums
Country-specific credit risk: No imminent threats despite some political noise (Spain, Portugal, Ireland). In addition, European institutions have sufficient tools (OMT, ESM…) to alleviate any sovereign debt crisis. Finally, the Greek case may resurface, but not in the short run (the government and its creditors are still negotiating conditions to unlock the new bailout programme) [7].
Position and liquidity risk: Positioning is hard to assess accurately, but one can reasonably think that thin liquidity and heavy positioning could easily exacerbatethe rise in yields.
QE premium: Bonds are trading significantly well below fundamental valuation mainly due to ECB’s expanded asset purchases. Last year, the pricing of the scarcity negative premium went too far and too rapidly. In fact, the sharp setback in yields was largely driven by repricing of QE premium. The newly announced measures by the ECB seem already priced in; hence the downward impact on yields may be limited.
Interdependence with US long term rates: Another Fed rate hike in June could put upward pressure on Eurozone sovereign bonds yields. This component is closely linked to the path of US inflation.
Conclusion
All in all, another sharp setback is unlikely in the short term given supply dynamics and ECB’s additional set of policies. By contrast, the resurgence in US inflation could trigger a rapid bounce back in government bonds yields.
Appendix/Annexes
Notes
[1] Term premium: refers to the excess return required by investors to hold longer dated bond instead of buying in a series of shorter dated bonds. For instance, the lender can either buy a 10Y security or decide to invest a new 1Y bond each year. The term premium is usually positive.
[2] https://www.ecb.europa.eu/stats/monetary/rates/html/index.en.html
“The Governing Council of the ECB sets the key interest rates for the euro area:
– The interest rate on the main refinancing operations (MRO), which provide the bulk of liquidity to the banking system.
– The rate on the deposit facility, which banks may use to make overnight deposits with the Eurosystem.
– The rate on the marginal lending facility, which offers overnight credit to banks from the Eurosystem.”
[3] https://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/transmission/html/index.en.html
“Expectations of future official interest-rate changes affect medium and long-term interest rates. In particular, longer-term interest rates depend in part on market expectations about the future course of short-term rates”
[4] Mario Draghi 10/03/2016: “Let me say that rates will stay low, very low, for a long period of time, and well past the horizon of our purchases. From today’s perspective, and taking into account the support of our measures to growth and inflation, we don’t anticipate that it will be necessary to reduce rates further. Of course, new facts can change the situation and the outlook.”
[5] 5Y5Y inflation swap forward: refers to an inflation swap starting in 5 year with a maturity of 5 years. One counterparty agrees to pay fixed while the other pays the cumulative increase in the inflation index. Hence in order to get a fair deal, the fixed rate is set to be the market expectation of the average inflation rate over the period, usually referred as the breakeven inflation rate.
[6]http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-03-17/greenspan-oil-slump-tied-to-demand-as-supply-is-building
[7]http://greece.greekreporter.com/2016/03/29/greece-needs-measures-worth-e5-5-billion-to-complete-bailout-review/
